国企混改释放企业活力海信家电：打造新增长曲线未来可期

  1984年，海信家电的前身“珠江冰箱厂”在广东顺德成立。1992年改制为股份公司，全名为“广东科龙电器股份有限公司”。受益于中国市场带来家电行业的快速地发展，公司业务规模迅速扩张，海信家电前身广东科龙分别在1996年、1999年成功在港交所、深交所上市。

  创立之初，公司主要经营冰箱的生产和销售。1992年改制后，旗下拥有科龙和容声两个品牌。

  2018年10月，公司正式更名“海信家电”，同年收购约克中国区中央空调业务，并注入海信日立。借助海信日立变频多联式空调技术，海信家电将空调业务版图向商业延伸，从白电二线龙头转为中央空调龙头企业。

  海信家电迎合国家双碳政策致力于开发更节能、绿色的产品，推出全球首款通过 JQA（日本质量保证协会）认证的新风空调产品；除传统白电业务外，公司抓住新能源汽车行业风口，于2021年5月31日收购日本三电，业务拓展至汽车空调压缩机及综合热管理领域。

  公司的主要收入来源于暖通空调业务。截止2021H1，公司空调业务收入占比56%，其中核心为中央空调，形成以多联机为主，水机、风冷末端、空气源热泵为辅的产品结构，未来将持续加大研发投入，保证产品高质量，维持海信日立口碑；家用空调方面，新能效加速产品结构升级，健康类空调产品热度提升。海信围绕用户舒适和健康的需求，2020年推出新风空调系列，有效占领新风细分市场。

  截止 2021H1，公司冰洗业务收入占比 38%。国内冰洗市场逐渐趋于饱和，进入存量市场的竞争。海信家电以客户的真实需求为核心，针对用户痛点实现技术突破，先后推出“真空保鲜科技+全空间离子除菌净味”的真空系列新产品以及搭载 RFID（(无线射频识别）技术的全空间识别食材管理系列新产品，提升产品力拉动消费需求。洗衣机方面，海信继续以“蒸烫洗”作为重点技术方向，推出蒸烫洗系列高端产品，主打衣物的健康除菌和免熨护理。

  三电围绕汽车“电动化、智能化、网联化、共享化”，积极开发高电压新能源系列新产品，迎合快速地发展的新能源汽车行业需求，不断加深综合热管理核心零部件布局，在超高电压压缩机、新一代热管理系统研发方面持续投入，后续有望成为海信家电的重要业绩增量。

  1）2020年 12 月 24 日，增资扩股落地，海信集团以海信电子控股为主体，通过公开挂牌交易，增发4150万股（约占 17.2%的股权比例），引入青岛新丰为战略投资者，使其持股海信电子（现为海信集团控股）比例上升至 24.36%，与其一致行动人上海海丰航运合计持股海信电子比例为27.00%。

  2016-2020 年是公司业绩的平稳扩张期，此期间公司营收规模从2016年的267.30亿元增长至2020年483.93亿元，CAGR 为 16.00%，增长态势较好。

  2020 年，公司空冰洗主营业务占据营业收入的 96.01%，其中公司空调（含商用和家用空调）营收占比 53.34%，实现收入 234 亿元，同比增长 42.87%；冰洗业务占比 42.67%， 实现收入 187 亿元，同比增长 16.00%。

  2016-2020 年，公司毛利率呈先回落后上涨的趋势。公司 2020 年综合毛利率为 24.05%，同比增长 2.61pct。

  公司节本控费见效，21Q3 并购三电盈利能力短期承压，长期看好公司纯收入能力提升。

  1）近五年公司净利率除2018年受价格战冲击外，整体呈缓步上升态势。2020年净利率为5.88%，同比增加0.67pct。

  2）销售费用率近几年略有波动与公司发力海外渠道营销有关，但整体呈下降趋势。管理费用率2018年以来下降明显，节本控费效果非常明显。研发方面，公司致力于产品高端化转型，新品例如新风空调、冰鲜箱等具有差异化特征，这些都需要研发投入支持，因此公司研发费用率从2018年的1.91%上升到2.84%（21年前三季度）。

  从保有量水平上看，农村和城镇冰洗行业已达到饱和水平，市场再难开辟出新的增量空间，存量替换已成为冰洗需求的主要来源。

  从发展趋势上看，我国冰箱产业已结束了“以价取胜”的低端竞争局势，市场上冰箱均价抬升。

  新风空调突破季节属性，成为备受消费者追捧的新产品。新风系统在欧美已普及数十年，普及率达 90%以上，新风空调通过离心风扇技术，将室外富氧净化空气通过空调的新风增氧系统流入到室内，保证屋内空气清新。

  1）从市场占有率上看，空调行业呈现明显的双寡头垄断局势，美的和格力2020年占据68.83%的内销市场占有率（产业在线）海信家电在空调行业推行创新差异化战略，开发出带有新风换气、净化空气的新风空调，符合花了钱的人健康生活的消费需求。

  疫情推动新风空调市场需求扩张，2020 年 4 月，海信健康家 X 系列新风空调正式上线。该款空调通过 JQA（日本质量保证协会）认证。海信在新风空调领域持续进行技术迭代，2021 年 2 月推出柔风和净化功能结合的春风系列新风空调。

  2020 年发布Q/0202RSR683-2020《转速可控型新风房间空气调节器》，海信新风空调成为行业仅有入选 2020“领跑者”名单的企业标准。

  白电外销占比不断的提高，2020 年外销占比（分母为外销+内销）为 42.62%，对比 2010 年白电外销占比为 36.55%。

  2）海信坚持自主品牌战略，公司的海外业务曾经主要是 OEM，2005 年公司明确“要将海信品牌打造成为国际知名品牌”的战略目标，通过自主拓展海外渠道、整合海人力财务资源、自主定价的方式使得海外业务摆脱 OEM 束缚。

  2）多个方面数据显示，海信的体育赛事赞助提升了全球认知度，在欧美消费者心中 灌输海信的品牌意识。

  2021 年随着国内疫情得到一定效果控制和上半年地产竣工回暖，2021 年 1-9 月中央空调市场 内销零售额规模为 868 亿元，同比增长 37.27%（产业在线）。

  对标美国 70%的中央空调渗透率，2020 年中国中央空调渗透率仅为 16%（分子为中央空调零售额市场规模，分母为中央空调+挂壁式空调零售额市场规模）。

  美国中央空调渗透率高的根本原因是精装房占比高（美国精装房占比为 80%），我们大家都认为目前中国精装房占比相比美国仍有较大提升空间（2020 年精装房开盘量占比为 32%），国家推行政策鼓励精装修（《关于加快发展成品住宅的指导意见》），我们大家都认为精装房渗透率不断的提高带动中央空调市场规模快速增长。

  分产品看，按市场占有率从高到低可分为多联机、单元机、末端、离心机、螺杆机、模块机等，截止 2020 年底，我国多联机市场规模约为 516.6 亿元，占中央空调市场容量约为 58.6%。由于多联机变频技术更节能、附加功能多、控制精度高等优势，主要使用在于工程渠道，是 中央空调市场实现增长的主要力量。

  近三年工商用市场与家装零售市场规模之比约为 70:30，并呈现逐年递增的趋势。

  相对于传统分体式空调，中央空调使用周期更长、更新需求更低、送风更均匀、节约空间等优势使其更多应用于新房装修、写字楼、商业用房等工程渠道，精装修渗透率逐步提升将带动中央空调覆盖率。

  以面积 120 m2 的三室一厅住宅为例，适用 6 匹一拖四多联机，一般 1 匹的电功率为 720W，耗电约为 720W*6=4320W，如果采用分体式空调，则需要 3 台 1.5 匹挂壁式空调和 1 台 3 匹的柜机，当所有庭室机器全部开启时，耗电约为 720W*(1.5*3+3)=5400W。目前的中央空调超配率平均在 130%以上，有助于提升电能的 使用效率。

  根据暖通空调网发布的 2020 年中央空调行业报告，海信、日立、约克三个品牌中央空调市占率合计 14.82%，为行业第一。

  如前文所述，多联机市场占比 58.6%，为中央空调主流产品。若聚焦多联机市场，海信、日立、约克合计市占率在 2019 年达到 23.8%，位列行业第一。

  3）受国家“碳中和”政策以及疫情影响，公司致力于开发更节能的产品，2020年领先行业推出“家用净化中央空调”全新品类，依托自研的智慧空气管理系统实现室内气候生态升级，拉动消费需求。

  3）高端地产中，日立稳居市场第一。在高端地产 5 万元/平方米以上楼盘中，日立以 33.82%的份额稳居第一，在高端地产 10 万元/平方米以上的楼盘中，日立以 60.21%的份额稳居第一。4）日立在精装修市场打造性价比优势。

  精装房市场上，单套中央空调日立比大金便宜 20%，比格力便宜 5%-10%，工装渠道优势显著，领先市场。

  公司体制灵活，决策反应快，权力下放到分公司层面，任何一个分公司总经理可以在投标时与开发商洽谈，拍板订单价格，长久来看有利于扩张公司业务规模。

  4. 发力新能源车汽配业务，打造第三增长曲线. 受益新能源车市场增长，新能源车用空调压缩机增长可期

  同时，涡旋式压缩机主要是采用全封闭或半封闭结构，电机驱动与涡旋泵体安装在同一壳体内，因此结构更为紧凑，安装更便利，体积也更小，并且还有噪音低、常规使用的寿命长、重量轻等性能优势。

  因此，车用电动涡旋压缩机更能满足新能源车的整体要求，目前燃油车以斜盘式压缩机为主，而新能源车则主要搭载涡旋压缩机。在价格上，涡旋压缩机单价较斜盘式压缩机更高，二者分别为 1500 元和 400 元左右（盖世汽车）。

  相比 PTC 系统，热泵空调单位时间的能耗大约降低 50%，在冬季开暖风的情况下，装载热泵空调系统的新能源车续航能力相比 PTC 热敏系统的新能源车提升 10%-15%。

  根据我们的测算，2020 年我们国家新能源车空调系统市场规模约为 48.6 亿元，17-20 年 CAGR 20.4%；同时，2020 年新能源车用空调系统销售额占车用空调销售额比重约为 8.3%，较 2017 年提升 4.3 pct。

  在空调系统市场上，全球车用空调系统行业集中度高，有突出贡献的公司日本电装市占率为 32%；三电控股在全球车用电动空调压缩机的市占率为 21%，位列行业第二，是新能源车 用空调压缩机的头部企业。

  2）在客户基础上，三电深耕汽配领域 50 余年，三电的崛起得益于日系车企在 70 年代加快速度进行发展，并且三电经营新能源车汽配业务接近 20 年，积累下深厚的客户基础。

  考虑到公司具备丰富的并购整合产业链的经验，我们大家都认为公司能够成功消化三电负债、整 合企业资源，带领三电扭亏为盈、实现协同效应。

  1）海信的管理层（包括海信视像）拥有多年的海外并购整合经验。2018 年海信并购东欧当地家电有突出贡献的公司 Gorenje，并在 18 个月之内扭亏；2019 年（海信视像）并购东芝彩电业务，并在 12 个月之内扭亏；和日立的协同也提供宝贵的经验。我们大家都认为海信（包括海信视像）在 Gorenje、东芝彩电的成功经验也会复制到日本三电上。

  3）长时间以来，海信集团积极培育汽车电子领域，和一汽、二汽等国产车企在车用空调上已经展开合作，企业能利用在国内已有的客户优势赋能日本三电在中国区业务的拓展。同时，日本三电也与公司在采购上开始协同。

  三电助力海信快速进军新能源车用空调行业，尽享新能源汽车在中国快速渗透的红利。

  1）家电行业市场之间的竞争激烈，传统白电形成美的、海尔、格力三足鼎立的态势，进入新能源车配件行业形成公司新的增长曲线）日本三电通过多年的经营和优秀的产品质量赢得下游车企的口碑和品牌影响力，同时监管部门对电动压缩机安全性能方面的认证更加严格，海信能借助日本三电的品牌和认证资格快速切入新能源车用空调行业。

  海丰国际（HK.01308）核心业务是集运、船代、船经，提供货船航运全方位服务。

  洗衣机：预计公司 21-23 年洗衣机业务营业收入为48.2/57.1/64.7亿元。

  1）公司自 2015 年以来开始经营洗衣机业务，由于基数低，洗衣机业务目前正处于快速地发展的阶段。并且根据奥维云网数据，公司洗衣机市场占有率不断提升。

  1）根据产业在线.89%。考虑到去年上半年疫情因素，我们预计 21 年全年空调销量增速将放缓至 8%左右。

  结合上述原因，我们选取白电行业的龙头标的海尔智家、美的集团、格力电器作为可比公司。给予公司 22 年 13x PE，对应目标股价为 17.51 元。