申菱环境研究报告：深耕专用空调顺势而为享能源革命红利

  公司作为环境调控设备专家，产品覆盖数据服务/工业工艺/专业特种/高端公建四大品 类，广泛应用于数据中心、电力、化工、冶金、轨道交通等场景。基于丰富的产品矩阵， 公司各品类应用场景可延展性强，战略顺应时代发展，持续受益于中国工业/制造业的发展 与转型升级，我们预计公司 2022-2024 年整体营收分别为 26.4/36.5/49.0 亿元，同比 +47%/38%/34%：

  1. 数据服务空调：受益于新基建、云计算、物联网等兴起以及企业数字化转型降本增 效需求的驱动，我国数据中心市场规模近年来维持快速地增长，依照我们测算，预计 2025 年机房数据中心空调行业规模有望达到 100 亿元，2021-2025 年 CAGR 达到 18.9%。公 司系华为温控核心供应商，以此为背书积极拓展客户圈，自主品牌业务占比持续提升，同 时定增布局液冷产品，有望享受液冷渗透红利。基于此，我们预计公司数据服务空调增速 有望超过行业，2022-2024 年收入分别是 6.8/8.2/10.2 亿元，同比+23%/21%/23%。

  2. 工业空调：公司工业空调前期主要使用在于电力、化工以及冶金等领域，近年来逐步 向新能源方向拓展，布局储能、锂电池制造等应用场景。公司通过 IPO 项目和定增项目 扩大工业空调产能，其中 IPO 募投项目设计产值 11 亿元（计划 2022 年底完工），募投项 目设计产值 5 亿元（均包含工业空调及特种空调）。公司过往产能利用率处于高位，均超 过 90%，因此预计后续产能有望得到较好的释放。我们预计公司工业空调业务 2022-2024 年收入为 7.6/11.1/15.1 亿元，同比+65%/46%/35%。

  3. 特种空调：公司特种空调应用领域包括民航机场、油气回收、医院、核电等应用场 景，过往产能利用率同样居于高位。随公司 IPO 募投项目及定增项目产能爬坡，我们预 计公司特种空调同样有望维持较快增长。我们预计公司特种空调业务 2022-2024 年收入为 5.0/6.0/7.0 亿元，同比+25%/20%/16%。

  4. 家用热泵：俄乌冲突下欧洲能源供应紧张，空气源采暖热泵凭借高效节能的优势在 欧洲实现快速放量，成为采暖的最优解，带动我国出口高增。公司公告成立热储公司，面 向欧洲市场为客户提供热泵及光储热一体化产品。随着认证的推进以及产能的爬坡，热泵 业务有望成为公司新的业绩增长点，同时为公司国际化战略提供有力支撑。结合产业调研 和公司产能释放节奏，我们预计公司家用热泵业务 2023-2024 年收入为 2.1/5.8 亿元。

  5. 工程服务解决方案及其他：公司全方面推进以专业特种空调为基础，专业工程规划实 施为依托，为客户提供垂直一体化的数字能源环境解决方案，目前已斩获多个优质项目。 上半年工程服务业务收入同比增长超 2 亿元。随着经验的积累以及合作客户的增加，公司 相关业务在未来有望实现较快增长。我们预计公司工程服务解决方案及别的业务 2022-2024 年收入为 5.9/7.9/9.9 亿元，同比+103%/34%/25%。

  公司是环境调节设备专家，产品覆盖数据中心、电力、化工、市政等众多领域。公司 为全球客户提供专业化空调设备、能源管理及人工环境调控的数字化垂直一体化解决方案， 目前主要有数据服务空调、工业空调、专业特种以及公建商用四大产品类型。其中，数据 服务空调主要使用在于数据中心、通信基建的制冷及散热，公司为华为的核心供应商；工业 空调可满足生产工艺对环境的要求，服务客户包括各大型化工冶金企业与电站；专业特种 空调主要使用在于民航机场、油气回收、医院等专业场景；公建及商用空调主要使用在于大型 公共建筑，业务占比较小。

  顺势而为，布局储能温控及空气源热泵高景气赛道。近年来双碳目标及新型电力系统 建设的提出驱动储能系统装机高增，公司顺势拓展储能温控领域，有望凭借液冷技术的积 累和现有客户口碑抢占份额，预计储能温控业务未来将贡献较高增速。此外，公司今年 7 月与关联方成立热储合资公司，结合太阳能利用及储能技术，为欧洲市场乃至全球客户提 供光储热一体化解决方案，在欧洲能源紧缺和价格大大上涨的背景下需求有望迎来井喷。 回顾公司的发展历史，能够正常的看到公司一直以来的战略思路都是以环境（温度、湿度等） 调控技术为核心，聚焦时代的高景气领域，充分享受时代发展的红利。我们可将公司发展 历程总结为三个阶段：

  从基建工业出发（2000-2009 年）：2001 年我国加入世界贸易组织，步入经济全球化 时代，工业化需求高增。高速城镇化进程带动轨道交通、机场、电站等配套基础设施建设 加速。企业成立于 2000 年，从基建工业特种空调出发，前后中标长江三峡工程、北京首 都国际机场、联合国采购等重要项目，产品认可度与业内名声逐步提升。 切入数据中心赛道（2010-2019 年）：2010 年中国移动互联网用户达 3 亿，移动互联 网时代全面来临。公司 2010 年瞄准数据中心温控赛道，成为华为核心温控供应商，而后 中标阿里巴巴、腾讯、中国移动等巨头数据中心温控设备项目，并积极扩大产能应对下游 高增需求。 参与新能源革命（2020 年至今）：2020 年我国在联合国大会上正式提出碳达峰碳中 和目标，新能源上升至国家战略。公司近年来加大在新能源板块投入，重点布局电化学储 能及其他新型储能、锂电池制造等应用场景的环境调控，并成立热储公司面向欧洲市场为 客户提供光储热一体化产品。

  公司股权结构较为集中，利于决策和发展的策略执行。公司董事崔颖琦直接持有公司 22.95%股权，并通过广东申菱投资有限公司间接持有公司 7.5%股权，合计持股 30.45%， 为公司第一大股东。崔颖琦及其女儿崔梓华为公司的共同实际控制人，二人合计持股票比例 为 32.54%，股权结构较为集中，有利于公司战略决策。此外，企业具有较为完备的员工 激励制度，2014 年成立众承投资作为员工持股平台，潘展华等多名核心员工通过众承投 资持股平台共计持有公司 9.67%的股权，增强了公司核心团队凝聚力。

  出台股票激励计划，逐渐增强管理层凝聚力。今年 5 月，公司公告第一期限制性股 票激励计划，对包括公司董事、高管和公司别的核心员工不超过 142 人拟授予限制性股 票数量 480 万股，其中首次授予 384 万股，预留授予 96 万股，授予价格为 10.87 元/股。 归属条件为：1）以 2021 年为基准，2022 年/2023 年收入增长率不低于 40%/82%，或 2022 年/2023 年净利润增长率不低于 40%/82%（100%归属）；2）以 2021 年为基准， 2022 年/2023 年收入增长率不低于 30%/62.5%，或 2022 年/2023 年净利润增长率不低于 30%/62.5%（80%归属）。公司股权激励受众面广，体现出管理层对公司业绩增长的信心。

  公司管理层团队结构稳定，有助于长期发展。公司管理团队具有机电、机械动力以及 制冷工程等方面的工作学习经验，对空调制冷设备有深入理解，有助于公司战略的执行和 战略方向的正确研判。与此同时，公司管理团队结构稳定，任期时间比较久，经验比较丰富，有 助于公司长期发展。

  数据服务空调等硬件收入占据主要份额，工程服务收入迅速增加。2021 年公司数据 服务空调、工业空调和特种空调收入占比分别为 30.7%/25.7%/22.4%，总占比接近八成； 2022 年上半年三者占比分别为 24.4%/24.3%/19.0%，总占比 67.6%，主要系随着一体化 解决方案的推出，公司工程及服务收入大幅度的增加所致，2022H1 工程及服务业务收入同比 +491%。毛利率方面，公司工业空调、特种空调和公建商用空调较为相近，2021 年分别 为 31.8%/30.7%/28.0%。数据服务空调毛利率 2021 年及 2022H1 分别为 18.4%/19.4%， 较别的类别低主要系华为 ODM 合作模式占比较高所致，随公司进一步加大与其他运营 商、互联网公司及其他数据中心领域客户的业务拓展和液冷温控系统等高价值量产品占比 提升，数据服务空调毛利率有望逐步提升。

  业绩增长稳健，产能扩张助力公司高成长。受益于下游数据中心高景气以及国内工业 领域固定资产的积极投资，专用空调需求旺盛，凭借完善的产品矩阵、定制化的能力及 优质的客户渠道资源，公司一直以来维持高质量的稳健增长，2017-2021年营业收入CAGR 达 16.6%，归母净利润 CAGR 达 12.1%。2022H1 受益于 IPO 募投项目产能逐步爬坡， 在外部宏观环境承压背景下逆势高增长，公司实现盈利收入 10.81 亿元，同比增长 59.6%；归 母净利润 102.93 百万元，同比增长 60.4%。考虑到公司 IPO 募投项目及近期定增项目扩 产积极，后续产能有望逐步爬坡。此外，“东数西算”工程对新搭建的国家算力网络体系 在能耗指标提出了更高的要求，新基建、云计算、物联网等兴起以及企业数字化转型降本 增效需求的驱动亦驱动数据中心规模快速地增长，下游需求支撑力较强。同时，公司布局的 储能温控设备、空气源热泵等业务也有望迎来需求井喷，未来几年预计公司收入与利润将 保持比较高增速。

  费用管控能力增强，盈利能力逐步提升。受制于原材料价格持续上涨影响，2021Q4 以来 公司毛利率有所承压，2021Q4 公司实现毛利率 23.1%，同比下降 7pcts；2022H1 公司毛 利率为 27.3%，同比下降 4.6pcts，边际有所改善，考虑到 Q2 末原材料价格阶段性下行的 传导，预计后续公司毛利率将逐步修复。公司强化与客户合作伙伴关系，加强精细化运营，销 售费用率从 2019 年的 8.8%下降至 2022H1 的 6.7%，管理费用率从 2019 年的 7.6%下降 至 2022H1 的 5.7%。研发费用方面，近年来公司加大在研发技术方面的投入，研发费用 率现已从 2019 年 3.8%提升至 2022H1 的 4.3%，预计研发费用率未来随着家用热泵产品 的推出和储能温控产品的更新迭代未来仍将小幅上升。得益于期间费用率管控加强，公司 2022H1 归母净利率较 2021 年提升 1.7pcts 至 9.5%，费用管控效果显著。

  专用空调应用领域众多，起到温度、湿度等环境调控作用。专用空调主要使用在于对环 境参数精度要求比较高的特殊场所，提供温度、湿度、空气洁净度等指标的检测及调节服务， 确保工作环境的适宜性及设备正常运行的稳定性，是环境调控过程中的优质选择。从场景来看， 可以分成四大类：1. 数据服务产业，工业空调通过对温度、湿度等指标调控，帮助数据设 备稳定、高效运作；2. 工业产研，工业空调对生产环境中的空气环境参数调节，以满足不 同工业领域生产要；3. 专业特种，对特殊环境提高特殊空气环境调节服务，需要具备抗 击极端环境的能力；4. 公共建筑及大型商业建筑，中央集成控制，多空间控温。

  与民用空调相比，专用空调性能更突出。相比于普通空调而言，精密空调性能更强， 可满足的环境要求更高，具备的功能更加多元化：1.控制精度更强，专用空调温差控制在 1℃以内，民用空调则在 3℃左右；2. 降温及空气处理效果更好，专用空调显热比超过 0.9， 明显高于民用空调；此外专用空调空气换气频率及过滤效率更加高；3. 制冷耗电占比低，7*24 小时持续运行，设计寿命更加长，可靠性更高。综上，专用空调凭借突出的性能水平，能够 胜任复杂多变的温度控制和空气处理任务，为下游工业领域提供稳定环境支持，具备较为 广阔的应用场景和拓展空间。

  专用空调细分品类及使用场景众多，具有定制化、专业化、项目导向和技术密集等 特点。其中较为重要的通用品类有机房空调、洁净空调、恒温恒湿空调、屋顶空调以及组 合式空调等：1. 机房空调，在数据中心机架规模快速地增长的驱动下，市场占有率持续扩大， 2021 年市场规模达 50 亿元，同比增长 10%（产业在线. 洁净空调，主要 应用于医疗设施/设备，目前逐步转向生物制药、食品制造、大型公共场所等领域，凭借净 化能力持续受益，2021 年市场规模达 19 亿元；3. 恒温恒湿空调，主要使用在于精密产业生 产车间或食品贮存环境调控，控制精度较高，可以在一定程度上完成专业空气净化，2021 年市场规模 达 25 亿元；4. 屋顶空调，具备设备集中、无需冷却塔等产品的优点，可搭载新风、净化等 功能模块，在轨道交通、医疗净化等安装空间受限领域表现不俗，2021 年市场规模约 4 亿元左右；5. 组合式空调机组，专为大型场景提供制冷、加热、控湿等功能，可应用于化 工、电力、冶金、公共建筑等领域，市场规模维持在 40 亿元左右。

  下游投资规模持续扩张，专用空调持续受益于制造业发展。我国专用空调的成长与城 镇化进程及工业/制造业发展息息相关。近年来，受益于我国城镇化的推进以及工业高速发 展，专用空调的数量持续扩容、品种不断丰富、性能不断完善。根据国家统计局数据，我 国固定资产投资完成额及工业增加值持续增长，2021 年分别同比增长 5%/10%，其中电力、 采矿、高技术产业、装备制造等专用空调下游产业亦在多年来维持增长，为专业空调的发 展提供土壤。展望未来，随着我国由“制造大国”向“制造强国”转型的过程中，新基建、 新能源、高精尖科技等领域有望快速增长，相应的环境调控需求也将随之增加，专用空调 需求有望持续受益。

  性能提升、多元化成为专用空调未来发展方向。随着下游应用场景的不断丰富以及各 领域环境调控需求的提高，将对专用空调的综合能力提出更高要求，我们认为专用空调未来发展方向将体现在：1. 性能提升，环境参数调控精准度提升；2. 适用于更加复杂和特 殊的环境；3. 能耗控制，智能化监控；4. 多元化、定制化。从细分领域来看，下游高景 气应用领域有望成为专用空调未来的重要发力方向，具体包括数据中心环境调控、锂电池 制造、储能温控、油气回收等，这些行业长期产业动能的释放将促进专业空调乃至整个环 境调节设备行业的发展与进步，不断拓宽专业空调行业市场空间。

  数据大时代来临，数据中心行业高景气。受益于新基建、云计算、物联网等兴起以及 企业数字化转型降本增效需求的驱动，我国数据中心市场规模近年来维持高速增长，2021 年达到 1500 亿元，2017~2021 年 CAGR 达到 30.8%；2021 年数据中心机架数量规模达 到 520 万架，2017~2021 年 CAGR 达到 33.0%。预计未来随着新基建的深化以及我国各 地区、各行业企业数字化转型的推进，叠加各地对数据中心机架安装的顶层政策设计，数 据中心市场规模及机架数量有望继续维持高速增长。

  机房空调增长稳健，有望持续受益于数据中心高景气。数据中心在运行过程中，需要 搭配温度控制系统以确保工作环境的温度、湿度、洁净度以及气流分布适宜。根据产业在 线 年中国机房空调市场规模达到 50 亿元，同比+9.9%，2017~2021 年 CAGR 达到 9.3%，增长稳健。未来随着数据中心市场规模的提升以及数据中心机架安装数量的 加速放量，机房空调市场有望迎来加速成长。

  机房空调市场份额向头部集中，专业品牌凭借强定制化能力构筑竞争优势。机房空调 市场竞争格局呈现向头部聚集的态势，2014 年 CR5 为 52.7%，2019 年已提升至 70%以 上，其中艾默生占据显著优势，2019 年市场份额达 30.5%，申菱环境份额快速增长，截 至 2019 年已跻身行业前列，市场份额超过 10%。可以看到机房空调市场头部企业以小而 美的专业品牌为主，美的、格力等传统民用空调龙头并未占据较大份额，我们认为主要系 专用机房空调领域对产品定制化要求高，传统民用空调龙头经营体量较大，其优势更多的 集中在标准化的规模制造，反观小而美的专业品牌能够为客户提供更加灵活、更加契合场 景需求的定制化产品与服务。

  “双碳”目标下，降低 PUE 成为主流趋势。数据中心耗电量较大，是社会用电的重 要环节，随着数据中心市场的发展，其耗电量占比也随之提升，2020 年达到全社会用电 比例的 2.7%，如何降低数据中心能耗成为社会关注的重点。数据中心的运行效率衡量通 常使用 PUE 指标，可以理解为数据中心总耗电与 IT 设备耗电的比值，其越接近 1，代表 数据中心对电能的利用效率越高。2021 年 10 月发改委发布的《关于严格能效约束推动重 点领域节能降碳的若干意见》要求，2025 年新建大型、超大型数据中心电能利用效率不 超过 1.3，2025 年所有数据中心 PUE 普遍不超过 1.5，由此可见降低 PUE 成为主流趋势。 机房空调的节能升级成为降低 PUE 的有效途径。根据中国数据中心节能技术委员会 数据，我国数据中心能耗结构中，空调系统占比达到 40%，根据前瞻产业研究院，空调系 统对应的能耗占比分别为 38%/26%/18%时，对应的数据中心 PUE 分别为 1.9/1.5/1.3，机 房温控的节能升级有望有效带动数据中心 PUE 的降低。

  液冷占比逐步提高，带动数据中心机房空调价值量上行。机房空调根据冷却介质的不 同可以分为风冷和液冷两种路线，其中液冷又根据液体是否直接接触被冷却器件分为冷板 式（依靠流经冷板的液体将热量带走）和浸没式（直接浸没在冷却液中）。与风冷相比， 水冷散热效率更高（PUE 较低），且具备占地面积小等优势，份额逐步提升，根据前瞻产 业研究院数据，2019 年冷冻水技术占机房空调市场份额的 33%，2016~2019 年间占比提 升 8.9pcts。根据华经产业研究院，液冷系统方案价值量约 0.8-1 亿元/GWh，风冷系统方 案价值量约 0.3 亿元/GWh，因此随着液冷占比提高，有望带动数据中心机房空调价值量上 行。

  机房空调市场规模：2025 年接近百亿，五年 CAGR 接近 20%。我们对数据中心机房 空调需求空间进行测算，在下游需求高景气叠加液冷技术渗透价值量提升情形下，预计 2025 年行业规模有望达到 100 亿元，2021~2025 年 CAGR 达到 18.9%。测算核心假设： 1）国内数据中心资本开支 2022~2025 年化增长 10%；2）根据 IDC，除服务器外数据中 心资本开支占比 31%；3）根据艾瑞咨询，精密空调占数据中心设备建设成本 7%，由于 液冷占比逐步提高，我们假设精密空调成本占比逐步提升。

  双碳目标下，储能发展进入快车道。储能是一个通过介质或设备将能量储存起来，并 在需要时再释放的过程，以此打破时间、空间限制，提高能量利用效率。双碳目标下，风 光装机量有望快速提升，截至 2021 年底，风光累计装机功率/发电量占比仅 26.9%/11.7%， 根据“十四五”能源体系规划，2025 年全国非化石能源占比要提升至 20%。考虑到以风 光为代表的新能源出力波动性较大，由此对电网稳定性及调节能力提出更高要求（电网需 维持 50Hz 运行，上下浮动不超过 0.2HZ），在此背景下，储能配套需求随之提升。

  政策强制新能源配储，独立储能商业模式逐渐成熟。双碳政策顶层设计推动下，新能 源装机量迎来快速增长。各省纷纷出台配储政策，这些政策普遍要求风光配储比例达到 10%-20%，配储时长 2-4 个小时，以有效平抑风光装机增加带来的出力波动并减少弃风弃 光。与此同时，各省围绕电力辅助服务建立补偿机制，完善调峰、调频商业模式，有效激 发独立储能建设的积极性，其中调峰方面，多数省份对制定规模以上的储能设施参与调峰 给予 0.3-1.0 元/kwh 的价格补偿；调频方面，目前补偿模式以里程补偿为主，部分地区辅 以容量补偿，里程补偿综合考虑调节里程和调节性能，以调节效果为导向进行激励补偿。 综上，政策端通过相关补偿和激励，有效带动新能源配储及独立储能建设积极性。

  快速响应优势叠加成本下行，电化学储能前景广阔。电化学储能响应迅速，与传统抽 水蓄能等相比，更适配于灵活的能量调配应用场景，与新能源配储发展的趋势相匹配。此 外，受益于新能源汽车行业的快速地发展，锂离子电池生产工艺逐渐完备，目前已实现规模 化生产，且单位生产成本逐步下降，经济性逐步体现。根据 CNESA，近年来电化学储能 成为新增装机的主流，2017~2021 年间全球电化学新增装机量达到 22.7GW，占同期储能 新增装机总量的 55.9%；国内方面由于电化学技术迭代略微滞后，同期电化学新增装机量 5.5GW，占新增装机总量的 25.1%。预计未来随着电化学技术的不断完善，凭借启动迅速、 反应灵活、不受地理环境限制等优点，电化学储能装机量有望快速成长，发展前景广阔。

  储能温控不可或缺，护航电化学储能系统稳定运行。储能温控系统为储能电池提供热 管理服务，通过接收来自 BMS（监测温度、电压、电流等巩固走参数，提供热管理决策信 息）提供的电池控制信息，以维持电池工作温度在合理范围内（10-35℃），实现储能系统 的稳定工作，价值量占储能系统集成的 3%-4%。储能温控在储能系统中不可或缺，若温 度控制失当，过高或过低的温度刺激均可能造成容量与寿命衰减，严重时可能导致短路并 引发安全事故，今年以来全球已发生多起储能系统起火的情况。

  风冷技术成熟，液冷效率更高。目前储能温控系统的技术路线）空 气冷却，以空气为介质，通过空气对流实现热交换；2）液体冷却，以液体为冷却介质， 既可以通过液体与电池直接接触换热（直接接触型），也可以通过冷却管中液体流动换热 （间接接触型）；3）热管冷却，利用压差及多孔材料的毛细力实现非重力方向的热传导； 4）相变冷却，通过无机或有机相变材料，在温度不变的情况下通过物理状态的改变来实 现放热或吸热。目前来看，空气冷却方案较为成熟，凭借较低的投资成本、简单的结构以 及安装的便捷性占据主流地位；液冷方案与空气冷却相比制冷效率更高，冷却均匀性更好， 散热效果更佳；热管与相变技术尚未实现工业化，仍处于实验室阶段，不够成熟。 大容量储能电站兴起，液冷有望持续渗透。随着储能项目容量的增大，发热量随之增 加，对于储能温控的性能以及制冷效率提出更高要求，此外随着商业模式的不断成熟，储 能项目收益率有望逐步提高，在此背景下，液冷成本劣势将被弱化，凭借更为出色的温控 性能有望持续渗透。不过，风冷凭借成本优势，在小容量及产热率低的储能项目上仍将拥 有一席之地。此外针对极端低温地区以及水资源匮乏地区，液冷技术受限，此时风冷能够 起到一定的替代作用。

  行业发展初期，多方入局推动发展。目前储能温控行业仍处于行业发展初期，但其较 为广阔的空间以及高成长性吸引了多方企业的入局。目前储能温控的参与者可以大致分为 三类：1）传统工业温控企业，凭借在水冷设备中的技术积累，切入储能温控壁垒较低， 技术同源，代表企业为同飞股份、高澜股份；2）精密温控企业，在数据中心温度控制方 面经验丰富，集装箱储能与数据中心温控相似性较高，有望实现技术外延，代表企业有英 维克、申菱环境；3）汽车电池热管理企业，锂电池温控技术与经验积累丰富，代表企业 松芝股份、奥特佳。综上可以看到，目前储能温控市场的参与者大多为具有相似技术企业， 这些企业进入壁垒较低，有望取得先发优势，共同推动行业的高速发展。

  3. 市场空间：预计 2025 年对应温控需求超百亿元，五年 CAGR 约 65%

  储能温控市场空间：预计 2025 年规模超百亿，五年需求 CAGR 约 65%。我们将储 能重要应用场景分为新能源发电配储、电力辅助服务以及基站配储三方面，测算 2025 年 储能温控需求超百亿，对应 2021-2025 年 CAGR 达 65%。具体假设如下：

  1）新能源发电配储需求：根据 2020 年累计储能装机及配储比例反推储能渗透率约为 16%左右。后续随着风光装机规模提升，以及各地风光配储政策的落地，我们预计 2020~2025 年全球新增风光装机储能渗透率持续提升由 16%提升至 65%，配储比例由 10% 提升至 20%，备电时长由 2.0h 提升至 3.0h（长时储能渗透提升，各省配储政策中多为 2-4 个小时，美国等发达国家配储时长更高）。累计风光装机未配储部分预计每年对存量风光 装机新增配储比例 1%，备电时长由 2.0h 提升至 3.0h。

  2）电力辅助服务配储需求：根据产业调研，目前电力辅助服务理论配套功率约 3%。 随着风光发电占比提升叠加储能参与辅助服务补偿机制的完善，辅助服务需求增加，我们 预计辅助服务理论配套功率比例由 3%提升至 4%，电化学储能渗透率由 2%（根据 2020 年储能装机量及调频需求反推）提升至 10%。

  3）基站配储需求：5G 基站与数据中心对于能耗的控制提出更高要求，配储需求随之 增加，根据 GGII 数据，我国 2020 年通信储能装机 7.4 Gwh，据此反推基站配储渗透率约 76%，我们假设每年新建基站配储渗透率提升 5pcts，2020~2025 年储能渗透率由 76%提 升至 100%，配储时长 4h。

  4）储能温控假设：根据华经产业研究院，风冷温控单位价值 0.3 亿元/GWh，液冷温 控单位价值 0.9 亿元/GWh，液冷占比逐年提高。根据产业调研，目前液冷占比在 25%左 右，我们假设液冷占比每年提升 8 pcts。

  公司产品覆盖数据服务/工业工艺/专业特种/高端公建四大品类，各品类 2021 年销售 额占比分别为 30.7%/25.7%/22.4%/4.9%。公司产品矩阵完善，产品形态多样（包含机房 精密空调、直接/间接蒸发冷却机组、冷水机组、除湿机、洁净空调、VOCs 气体冷凝回收 装置等），覆盖风冷、直接/间接蒸发冷却、液冷、相变冷却等主流技术路线，广泛应用于 数据中心、电力、化工、冶金、轨道交通等场景。

  基于丰富的产品矩阵，公司各品类应用场景可延展性强，战略顺应时代发展，持续受 益于我国工业/制造业的发展与转型升级： （1）数据服务：以点带面，逐级延伸。公司是华为温控核心供应商，为华为贴牌代 工多年（JDM 联合设计制造），积累了丰富的生产、管理与研发经验，技术路线掌握全面， 产品参数覆盖范围广，功耗低性能优（PUE 值显著低于国家标准）。前期由于华为大客户 议价能力较强，公司与其合作的产品单价较低，但凭借华为背书，公司积极拓展客户圈， 目前产品已广泛应用于主流互联网企业（腾讯、阿里巴巴等）及通信运营商（中国移动、 中国电信、中国联通等）。与其他客户合作过程中，公司自主品牌占比较高，且议价能力 较强，产品单价较高，有效带动数据服务业务产品均价及毛利率稳步提升，2021 年公司 数据服务产品均价达到 3.3 万元，较 2018 年的 2.2 万元提升约 50%。受益于华为大客户 数据中心业务的高速增长以及自有品牌新客户的持续开发，公司数据中心服务空调收入稳 步增长，2018~2021 年 CAGR 达 21.5%。

  （2）工业空调：从传统能源向新能源转型，积极拥抱能源革命。工业空调应用领域 主要包括电力（水电、火电、电网）、冶金和化工，这些领域近年来固定资产投资持续增 长，对于环境调控的需求逐年增加。公司产品性能突出，可供客户选择的方案众多，以组 合式空气调节机组为例，共有 36 种标准规格可供选择，同时能够提供模块化设计，组合 灵活。此外，公司大中型工业项目的建设经验丰富，拥有优质的客户资源和品牌效应，实 现相应业务的稳健增长，2018~2021 年 CAGR 达 8.9%。

  （3）专业特种：聚焦轨道交通、环保、医疗等新基建。公司专业特种空调产品细分 应用场景主要包括轨道、机场、医院、核电、油气回收和淤泥干化领域，通过定制设备满 足处于特殊环境中生产的特殊要求，如防腐蚀、防爆、抗震等能力。公司产品设计具有创 新性，能够有效解决各领域需求痛点。以一体化 VOCs 气体冷凝回收装置”为例，采用双 通道、双蒸发设计，既能满足尾气处理标准要求，又能实现油品回收，增加经济效益。受 益于公司在核能核电以及VOCs冷凝回收系统等领域的发力，公司特种空调收入迅速增加， 2018~2021 年 CAGR 达 20.8%。未来随着公司募投项目的顺利投产，专业特种领域专用 性空调产能有望得到显著提高，为公司新基建应用场景中的业务拓展提供充足的弹药。

  （4）公建及商用：聚焦中高端市场，布局空气源热泵。公建商用市场规模大，参与 厂家众多，竞争较为激烈，美的、格力等舒适型民用空调巨头凭借规模制造优势占据较高 的市场份额。在此背景下，公司结合专业空调领域技术积累，差异化布局中高端市场，通 过定制化服务满足客户需求，从而实现相关业务收入的不俗增长，2018~2021 年 CAGR 达 19.2%。面对欧洲能源危机以及随之爆发的空气源热泵需求，公司积极布局，基于工业 领域热泵技术积累，成立热储公司，面向欧洲市场为客户提供热泵及光储热一体化产品， 未来有望带动公建及商用业务收入快速增长。

  专用空调需求非标程度高，强定制化能力构筑竞争优势。专用空调下游应用领域广阔， 各细致划分领域的需求各不相同，对环境调控的要求高于舒适型民用空调，技术复杂程度较高， 对厂商定制化能力及技术积累要求较高。美的、格力等传统舒适型民用空调巨头在规模制 造及成本控制方面优势明显，在规模化、标准化程度较高的领域具备较强竞争力，例如数 据服务产业、写字楼、商场等较为标准化的应用场景。而对于工业及特种应用场景，成本 敏感性较弱，且往往有特定的需求，公司采取 ETO（Engineering To Order）模式，凭借 灵活的机制以及强定制化能力，能够根据不同客户应用场景的需求进行多批量、小批次的 定制，高效的解决客户痛点，在相关领域构筑较强的竞争优势，无惧巨头的冲击。而针对 竞争较为激烈的数据服务产业以及公建商用场景，公司同样发挥自身定制化优势差异化布 局中高端市场，聚焦机房精密空调，为华为、曙光等核心客户提供非标定制化产品，实现 份额的快速提升。

  非标定制化模式下，公司产品单价差异较大。由于公司产品具有较强的定制化属性， 技术设计复杂程度、工艺难度以及设备工况实施环境差异较大，由此导致公司产品单价差 异较大。以公司组合式空调机组产品为例，不同型号以及相同型号不同功能的产品价格存 在显著差异。

  六大核心技术体系，为公司高质量成长赋能。公司拥有超高能效、环保绿色工程、智 能控制、极端环境保障、防爆防腐、抗震抗冲击六大核心技术体系。技术领域的深厚积累 为公司提供较强的竞争优势，帮助公司实现业务场景的持续延伸与拓展。

  产学研深度合作，研发创新稳步前进。公司创新体系系以培育自主产权为核心，以产 学研战略合作为导向（与上海交大、西安交大、华中科大、华南理工等多所国内外科研机 构、高等院校建立了长期的技术合作关系），结合行业应用特征强化技术创新解决行业痛 点。截止 2021 年 12 月 31 日，公司拥有研发技术人员 550 人，占员工人数比例为 21.1%， 系以博士、硕士及中高级工程师为核心，空调制冷、机电机械相配套的技术队伍，并有专 门针对研发人员的绩效奖励制度，有利于公司继续保持研发、生产、销售及工程服务全流 程的领先水平。

  公司搭建研发平台，实现底层技术共享。公司在研发上采用 IPD 集成产品开发模式， 构建研发平台。环境调控设备下游应用场景众多，在需求上多为非标定制化产品，但这些 产品在底层技术与原理方面往往存在着一定的共性，研发平台的搭建帮助公司实现底层技 术在各个领域共享与复用，显著提高了细分领域产品的研发效率，为公司业务场景的拓宽 提供坚实的基础。

  专利布局领先，参与多项标准制定。公司为工业和信息化部、财政部认定的国家技术 创新示范企业，承担多个科学技术部的国家火炬计划项目研发并参与多项国家标准及行业 标准的制定。从专利布局来看，截至 2021 年底，公司专利数量达到 429 项，其中发明专 利 122 项，全行业领先。

  一站式垂直解决方案，多级服务体系覆盖全国。公司能够为下游客户提供环境调控整 体垂直解决方案，可为客户提供从方案设计及优化、设备选型到产品生产、工程安装培训 及售后服务维护的全流程服务。公司根据多年的实际经验，建立全国性覆盖的三级互动服 务工作体系，包括 8 大服务区域、10+销售子公司、40+服务网点、上百名服务人员（市场 营销、技术支持和专业安装维修人员），有利于公司快速响应客户需求，提高服务效率。 由于工业空调、特种空调等产品技术要求、现场交付及安装调试要求较复杂叠加需要与客 户进行较多沟通交流和协调工作，故对于公司的响应能力及售后服务能力要求较高。公司 的销售人员数量大于同行业可比公司，有利于公司对定制化合同安排专人跟踪负责，满足 客户需求。

  大中型项目数量众多，经验丰富。自成立以来，公司参与了国内外多个细分行业的大 中型项目建设，积累了丰富的项目经验，彰显公司扎实的产品力和服务能力。从项目贡献 来看，公司根据各项目应用场景及需求特点，因地制宜的开发出配套系统，实现节能、抗 腐蚀等一系列环境调控效果，比如阿里云张北数据中信项目，公司创新采用自然冷源利用 及高效蒸发冷却模式，有效降低数据中心 PUE。

  大客户示范效应凸显，自主品牌占比持续提升。公司背靠华为大客户，二者合作紧密， 2021 年对华为销售收入总金额占比达到 25.5%。在大客户的示范效应下，公司积极拓展 自主品牌业务，自有品牌数据服务空调销售占比和毛利率均逐年上升，2020 年分别达到 了 41.9%和 35.4%，品牌效应及产品认可度不断提升。

  客户资源丰富，助力延伸应用场景。经过多年的品牌、技术、项目经验积累，公司客 户圈不断扩大，广泛分布于信息通信、电力、化工、交通等多行业领域，且多为行业头部 企业，彰显公司在专用空调行业的品牌力。未来，公司有望在品牌效应的加持下将产品延 伸至新能源应用场景，发力储能及锂电池制造等新兴市场，为公司贡献业绩增量。此外， 在剔除华为收入后，公司第 2-5 大客户收入占比低于行业平均水平，公司客户较为分散， 抗风险能力较强。

  募投项目如期推进，产品聚焦于专业特种领域。公司于 2021 年 7 月成功在创业板上 市，募集资金 4.43 亿元（已扣除承销保荐费/发行费用分别 0.36/0.19 亿元），用于专业特 种环境系统研发制造基地项目与补充流动资金。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已按照承 诺投资项目将全部资金使用完毕。新制造基地产品主要包括地铁、VOCs 治理、核电、机 场等细分领域产品。

  定增募资再扩产，规划产能共计 15 亿元。今年 4 月份，公司发布公告，拟定向增发 募集不超过 8亿元资金，其中，6.18亿元计划用于新基建领域智能温控设备智能制造项目， 建设周期 30 个月，设计产值 10 亿元，其中液冷机组设计产值 6.5 亿元，根据公司测算， 项目对应内部收益率为 14.23%；1.82 亿元计划用于专业特种环境系统研发制造基地项目 （二期），建设周期 18 个月，设计产值共计 5 亿元，根据公司测算，项目对应内部收益率 为 17.59%。在大数据领域、储能领域以及电力温控领域均处于快速发展的市场机遇期下， 本次定增投向主要是为了数据中心、储能产业以及电力温控产业的先进制冷解决方案提前 布局产能。

  定增项目聚焦液冷机组研发生产，有望享受新技术渗透带来的红利。与风冷相比，液 冷散热效率更高（PUE 较低），且具备占地面积小等优势。随着液冷技术的不断成熟以及 成本的下降，液冷解决方案的渗透率有望慢慢地提高。据赛迪顾问白皮书预测，中国液冷数 据中心市场规模将由 2019 年的 260.9 亿元增长至 2025 年的 1283.2 亿元，中国液冷中心 基础设施市场规模将由2019年的64.7亿元增长至2025年的245.3亿元，CAGR达24.9%。 公司精准洞悉液冷技术的发展趋势，通过定增扩产前瞻布局，有望实现先发优势，享受液 冷技术发展带来的行业红利，优化产品结构，增强综合盈利能力。

  产能利用率高位，旺盛需求保证产能高效消化。专用性空调使用场景不断外延扩充叠 加液冷新技术的加速渗透，下游需求旺盛。目前公司产能利用率处于高位，2018-2020 年 综合产能利用率分别为 86.72%/92.94%/92.50%，处于接近饱和的状态。此外，考虑到公 司客户圈不断扩张，且与大客户合作紧密，我们预计公司扩张产能有望得到较好消化。

  热泵是一种节能高效的热转移技术，其中空气源热泵应用最普遍。热泵机组的组成部 件主要有压缩机、冷凝器、蒸发器、膨胀阀等。热泵的工作原理是以逆循环方式迫使热量 从低温物体流向高温物体的机械装置，它仅消耗少量的逆循环净功，就能够获得较大的供 热量，相比于别的热源，热泵只需要一个单位的电能就能提供 3-5 单位的热量或 2-4 单位 的冷量，降低了总体碳排放量。以空气为低温热源的热泵称为空气源热泵，应用最为普遍， 安装和使用简单方便，通常用于热水、采暖、烘干等领域。

  欧洲能源危机与政策支持刺激采暖热泵需求： 欧洲能源仍以传统的化石能源为主，石油和天然气的比重接近 60%，并且能源的对外 依赖度高。俄乌冲突导致欧洲能源供应紧张，天然气等多种石化能源价格持续暴涨。欧洲 居民冬季采暖设备仍大量依赖天然气设备，欧洲相关政府为解决能源危机和极端天气带来 的一系列问题，同时摆脱进口依赖以及确保能源安全，正全力发展可再生清洁能源，迅速 向电气化转型。据 EHPA2019 年数据，欧洲的终端能源消耗中，约 51%终端能源用于制 冷与制热，能源危机将直接引发欧洲居民冬季天然气采暖成本骤升。

  欧洲热泵景气度高增，渗透率仍处低位。根据 EHPA 数据，2021 年欧洲热泵销量同 比增长 36%至 218 万台，其中，意大利、法国、德国可圈可点。空气源热泵为欧洲市场主 要产品，2021 年销量占比达 83%。渗透率方面，据 EHPA 数据 2021 年欧洲整体制热设 备热泵销量约为190万台，同期制热设备中壁挂炉设备销量约为590万，渗透率约为24%。 如果以存量计算，目前欧盟 28 国目前存量安装热泵约为 1530 万台，相较于欧盟 28 国存 量的 1.15-1.2 亿建筑（EHPA），目前渗透率约为 13%，渗透率仍处地位，增长空间广阔。

  我国热泵出口表现强劲，国内出口企业有望持续受益。目前欧洲居民主要需求是在成 本可负担情况下解决冬季采暖，以电力为能源的采暖热泵就成为了最优解，突如其来需求 的激增使得欧洲诸国采暖热泵产不及销，刺激我国采暖热泵出口占比不断攀升。考虑到采 暖热泵单价高于泳池和热水热泵，由此带动我国热泵产品出口均价持续上行。目前我国为 欧洲第一大热泵出口国，我国出口至欧洲的空气源热泵产品占欧洲总销量的比重达48.7%。 分地区来看，2021 年，我国对法国/意大利/德国/荷兰的热泵出口额为 150/98/60/50 百万 美元，同比增长 80%/200%/213%/115%（欧盟统计局口径）。预计后续随着空气源热泵产 品在欧洲的快速放量，我国出口企业有望持续受益。

  中长期景气度看，预计欧洲热泵 2022~2030 年销量 CAGR 22%。相比于使用煤炭、 石油、天然气等传统能源供暖，可再次生产的能源占比提升将逐步推动电气化，热泵作为当下 电力供暖的最佳选项，叠加出色的节约能源的效果，未来市场有望实现长期增长。结合 Repower EU 的计划和欧洲热泵协会（EHPA）的监测数据，从 2022 年至 2027 年欧洲热泵累计销 量应至少达到 2000 万台，至 2030 年热泵累计销量应至少达到 6000 万台。基于此信息， 预测 2025 年欧洲热泵年销量将达到约 480 万台，2030 年欧洲热泵年销量将达到约 1300 万台，年均复合增速约为 22%，相比于 2016~2021 年 CAGR 提升约 6pcts。

  热泵的本质是空调，产线可部分实现通用。采暖热泵无论从工作原理还是零部件的应 用来看都与空调同宗同源，采暖热泵作为空气源热泵主要的一个分类，是更类似于空调的 改良版本。主要不同之处在于运行方向、机组工作环境和温度、核心零部件性能、管路厚度、使 用寿命和末端配置等方面。空气源热泵由于内置性能更为优质的压缩机，在工作时针对制 冷和制热功能相比于传统空调能够表现得更全面，终端应用场景范围更加广阔，产品使用寿 命也更长久。因此，采暖热泵通过在零部件及工作原理上的升级革新，实现了对传统空调 性能和功能的延伸，但本质上仍是空调。由于核心零部件的升级而带动了采暖热泵价值量 的提升，采暖热泵一般会采用喷气增焓或低温变频压缩机，成本高于普通压缩机；此外冷 凝器一般选择壳管换热器和套管换热器；较大面积的蒸发器一般会选择翅片和铜管等原料。 因此三者的差异带动了整体价值的提升。空调企业由于在该空调生产制造领域积累了丰厚 的生产技术经验，以及两种产品在产线上部分可实现通用，所以在采暖热泵市场中具备一 定的优势。

  公司热泵技术积累深厚，切入家用领域无壁垒。公司低温热泵产品矩阵布局成熟，产 品线包括标准系列、低温系列、炽焰系列、直流变频、四管制系列、热回收系列模块式风 冷热泵机组，制冷制热功率覆盖范围广，可满足多种使用场景。公司热泵产品技术先进， 机组节能指标极为优秀，运行温度范围广，可实现最低温度-32℃低温制热。公司热泵产品 目前主要面向 B端客户，重点项目包括中信国安第一城 178 台 60 匹低温空气源热泵机组、 西安和平中医医院项目、郑州南站项目等。相较于 toB 热泵产品，家用热泵运行功率较小， 控制功能相对简单，公司热泵技术切入家用领域无壁垒。

  成立热储公司，发力欧洲光储热一体化解决方案。据 EHPA 2019 年数据，欧洲的终 端能源消耗中，约 51%终端能源用于制冷与制热，其中可再次生产的能源在制冷与制热的能源消 耗中占比仅为 11.2%。热泵可与欧洲的风光等可再次生产的能源结合，进一步实现可再次生产的能源的 下游应用，减少碳排放和对化石能源依赖。公司今年 7 月公告拟与“众致投资”、“申菱投 资”、“众美投资”共同投资设立热储合资公司，布局空气能热泵采暖领域，公司占股 67%。 公司可借助在工业特种领域应用的热泵技术积累，特别是相关的高效制热、快速制热、多 参数控制、适应性开发等技术，以及光伏发电、光伏制热、储电储热等多种技术和产品的 开发整合，面向欧洲市场为客户提供热泵及光储热一体化产品。预计热泵采暖业务将成为 新的利润增长点，也将成为申菱环境国际化战略的有力支撑。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）